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금융현직자 이야기

코스피 지수의 낮은 상승률, 무엇이 원인일까?

등록일
2024-02-05
코스피 지수의 낮은 상승률, 무엇이 원인일까? (By. 진도배기)


지난 10여 년간 코스피 지수는 나스닥 지수와 비교했을 때 크게 오르지 못했습니다.
전체 지수가 오르지 못하니 자연스럽게 지수 추종 ETF들의 기반이 되는 지수들(코스피 200 등) 역시 나스닥 관련 지수(나스닥 100 등)와 비교했을 때 상승률이 상대적으로 낮습니다.

지수를 패시브 하게 추종하는 ETF 또한 그만큼 성과 측면에서 낮은 성과를 보이게 됩니다.

이제 한국 주가지수가 미국 주가지수에 비해 상승률이 낮았던 이유에 대해서 하나씩 살펴보도록 하겠습니다.



■ 국가 경제성장률이 낮아서 그렇다?

흔히 한 국가의 주가지수를 그 국가의 경제성장률과 비교하고는 합니다.

물론 상관관계가 아예 없는 것은 아니지만, 수치적으로 봤을 때도
미국의 경제성장률이 지난 10여년 동안 타국가에 비해 압도적이어서 상대적으로 지수가 더 올랐다는 논리는 근거가 부족한 발언이라는 것을 알 수 있습니다.

한국과 미국의 'gdp 성장률' 추이 비교. 2017년까지는 한국의 gdp 경제성장률이 더 높았던 것으로 기록.

실제로 2000년부터 2019년까지 미국과 한국의 GDP 경제성장률을 비교해 봤을 때
오히려 미국보다 한국이 일관적으로 높은 수준의 GDP 성장률을 유지해왔음을 확인할 수 있습니다.



■ 미국 증시 규모(기업들의 시가총액)가 그만큼 더 커져서 그렇다?

그렇다면 미국의 증시 규모가 그만큼 더 커져서 그런 것이 아닐까요?

'미국 증시가 세계의 중심이 되는 자본시장인 만큼, 그 규모가 타 국가 증시 대비 더 크게 성장해오지 않았을까' 하는 생각을 가질 수 있습니다.

하지만 증시의 규모를 일반적으로 상징하는 '기업들의 시가총액 합'은 한국 역시 비슷한 수준으로 성장하고 있습니다.

실제로 2002년부터 2024년까지 코스피 전체 시가총액은 약 7.7배 성장했고, 나스닥은 8.7배 성장했습니다.
증시 규모의 성장이 그렇게 크게 차이가 나지 않음을 확인할 수 있습니다.

그렇다면 여기서 궁금증이 생깁니다.
우리나라의 기업들의 시가총액 증가폭이 미국에 비해 크게 뒤처지지 않는데, 왜 주가지수의 차이가 발생하는 것일까요? 실제 수치를 봤을 때 이 차이는 더욱더 선명해집니다.

코스피 '지수'와 코스피 전체 '시가총액'의 비교, 그리고 나스닥 종합지수와 나스닥 전체 시가총액과의 비교.

미국 나스닥 지수와 비교해 봤을 때 한국 코스피 지수와 코스피 전체 시가총액의 차이는 확연하게 벌어지고 있음을 볼 수 있습니다.

미국 같은 경우에는 시가총액의 증가분만큼 최대한 주가지수가 맞춰가고 있지만,
국내 코스피 지수 같은 경우에는 코스피 기업들의 시가총액 증가분과 차이가 어느 정도 발생했음을 관찰할 수 있습니다.



■ 지수 계산 방식이 달라서 그렇다?

이러한 지수 성과 차이에 대한 원인으로 나오는 이야기들 중 하나가 바로 '지수 산출방식'이 다르지 않냐는 의견입니다.

코스피를 산출하는 방식이 나스닥/S&P 500과 다른 만큼 성과의 차이가 나는 것이고, 잘못된 국내지수 산출방식을 다시 바꿔야 한다!라는 내용입니다.
하지만 객관적인 사실로 봤을 때 코스피와 대표 미국 지수 산출 방식에는 본질적으로 큰 차이가 없다는 것을 알 수 있습니다.

코스피와 s&p500 지수의 '지수 산출방식' 공식.

한국거래소와 미국의 S&P 지수 산출방식 모두 "시가총액 가중방식"을 지수 산출에 채택하고 있습니다.



▶ 시가총액과 주가지수와의 괴리 발생 가능성 원인
: 증자/신규 상장 등을 통한 전체 시가총액 증가


그동안 한국의 시가총액과 주가지수와의 괴리가 발생한 원인에 대해서 증자/신규 상장 등을 통한 전체 시가총액 증가를 생각해 볼 수 있습니다.

표면적으로만 생각해 보면 "시가총액이 증가하는데 시가총액 가중방식을 따르는 지수 역시 올라가야 하는 것 아닌가?"라고 생각해 볼 수 있습니다.

하지만 지수를 산출하는 방식을 자세히 이해해 보면 이 질문에 대한 대답을 찾아볼 수 있습니다.

코스피를 산출하는 한국 거래소는 주가가 상승해서 기업가치가 증가하는 경우가 아니라,
증자 등을 통해 기업의 전체 시가총액이 증가하는 경우에는 '기준 시가총액'을 조정시켜서 해당 이벤트가 주가지수에 영향을 주는 것을 방지합니다.

분모에 해당하는 '기준 시가총액'을 조정시켜서 분자인 증자나 신규상장 등을 통해 '비교 시가총액'이 증가하여도 지수가 계단식으로 변하는 것을 방지합니다.

코스피 지수 산출 방식에서 '신기준시가총액'을 계산하는 방식.

단순하게 주가지수의 상승만을 생각하는 투자자들 입장에서는, '더 오르면 좋은 것 아닌가?' '왜 분모도 변동폭만큼 조정을 하지?'라는 생각을 가질 수 있습니다.

지수에 편입된 기업들의 상장폐지로 인해 오히려 전체 시가총액이 감소하는 경우를 생각해 보면 이해가 가능합니다.

해당 경우에는 분자에 해당하는 '비교 시가총액'이 감소할 텐데, 분모인 '기준 시가총액'을 조정시켜주지 않으면 주가지수는 한순간에 계단식으로 하락하게 됩니다.
따라서 지수를 산출하는 거래소 입장에서는 당연히 순수한 기업가치의 변화에 따른 가격 변동만을 지수에 최대한 정확하게 반영하기 위해서 기준 시점의 시가총액 역시 조정하는 것입니다.

단순히 한국거래소만 독자적으로 이렇게 조정 과정을 거치는 것이 아니라, 미국의 경우에도 비슷한 과정을 통해 분모를 조정시킵니다.

대표적으로 시가총액 가중지수 방식을 채택하는 S&P 500 지수를 만드는 'S&P Global'에서도 지수 산출을 위한 전체 시가총액에는 영향을 주지만,

본질적인 기업가치/주가의 변동에서 비롯된 것이 아닌 증자, 기업 편입·편출 등의 이벤트가 지수 산출에 영향을 주는 것을 방지하기 위해 "Divisor(제수)"를 조정합니다.



Divisor Adjustments
(기준 시점의 시가총액/제수 조정)

s&p global의 s&p500 지수 산출 방식 중 기준시점의 '시가총액/제수 조정'.


이를 다른 방식의 언어로 표현해서 그렇지, 계산식을 따라가 보면 결국 코스피처럼
지수 산출의 분모에 해당하는 수치에 시가총액 변동폭만큼 조정하는 과정을 통해 지수를 최종적으로 계산합니다.

's&p500' 지수 산출 시 '기준 시점의 시가총액 조정'을 진행하는 방식.

이처럼 Market Value(시가총액)의 변동분만큼을 반영해 New Divisor(새로운 제수)를 산출해 이를 지수 산출에 반영하고 있음을 살펴볼 수 있습니다.

따라서 국내 코스피와 미국의 S&P 지수 모두 이론적으로 기업들이 지속적으로 증자 및 IPO 등을 통해 기업의 규모를 키우거나 전체 시가총액을 키우더라도,
전체 시가총액만 늘어나고 지수에 미치는 영향은 미미하다는 것을 볼 수 있습니다. (기준 시점의 시가총액 역시 조정되므로)

이는 결국 '한국의 신규 상장 등을 통한 인위적 시가총액 증가가 지수와의 괴리를 발생시키는 것은 아닐까?'라는 생각을 해보게 합니다.

국내증시 같은 경우 불필요한 신규 상장을 감행하는 기업 관행 등이 실제로도 꾸준하게 문제점으로 지적되어 왔습니다.

특히 국내 대기업 그룹의 문제로 제기되는 '쪼개기 상장' 같은 경우가 대표적인데,
회사를 쪼개서 자회사 상장을 안 했더라면 나타나지 않았을 시가총액 증가가 발생하면서 전체 지수와 시가총액의 괴리를 키울 수 있습니다.



◆ 주가지수가 시가총액 증가와의 괴리를 좁히기 위해서는?

■ 주주 환원 증가


하지만 약간의 차이가 있을 뿐, 그렇다고 해서 미국 같은 경우에도 충분히 신규 회사 상장이나 유상증자를 통해 시가총액은 증가하고 있었습니다.

그렇다면 왜 미국 주가지수를 같은 경우에는 시가총액과 지수와의 괴리가 크게 벌어지지 않았을까요?
그 해답은 바로 주주 환원에 있다고 분석됩니다.

일반적으로 주주 환원은 크게 배당, 자사주 매입·소각이 있습니다.
배당 같은 경우 배당으로 나간 현금만큼 시가총액은 줄어듭니다.

이로 인하여 주가도 이론적으로 하락하지만, 배당을 통해 주주들에게 기업의 수익을 나눠준다는 기대감을 조성해 주가에 긍정적인 효과를 주기도 합니다.

자사주 매입·소각 역시 일반적으로 자사주 매입을 위한 현금만큼 시가총액은 줄어들지만, '내재가치'보다 싸게 자사주 매입을 하면 주당 가치는 올라갑니다.

따라서 나스닥/S&P 500 같은 경우 신규상장·증자 등으로 시가총액이 증가하더라도,
주주환원으로 줄어드는 시가총액 금액 및 주당 가치 상승이 이를 상쇄하는 만큼 시가총액과 주가지수 사이의 괴리가 줄어들 수 있습니다.



■ 기업 가치의 증가

사실 기업 전체의 시가총액이 늘어나는 것은 증자 등의 방식도 있지만, 기업 자체의 경쟁력 향상과 함께 주가 자체가 오르면 됩니다.

국내 기업들이 주주환원 외에도 본질적인 경쟁력 향상을 통해 투자자들에게 장기적인 믿음을 준다면, 이는 매수 수요의 증가로 주가 향상에도 기여하게 될 것입니다.

그리고 자연스럽게 지수의 상승으로도 이어지게 될 것입니다.



■ 다른 원인 분석과 해결책?

물론 현재 제기되는 국내 주가지수 문제에 대해 다른 원인과 해결책을 분석해 보는 시각들도 있습니다.

IPO 고평가 문제(IPO 다음날부터 주가가 급격하게 하락하는 현상)로 인해 주가지수가 좋지 않은 영향을 받는다는 가능성도 존재합니다.

또한, 미국과 한국 주가지수의 시가총액을 산출하는 과정에서 개념적인 해석으로 인한 약간의 차이도 발생할 수 있습니다.

하지만 앞서 말씀드린 주주환원과 더불어 이렇게 다양한 측면에서 해당 문제를 살펴보고 해결책을 찾아보려는 노력이 많아진다면,
코스피 지수의 낮은 상승률에 대해서 언젠가는 명확한 해답을 찾아볼 수 있을 것으로 분석됩니다.


By. KB자산운용 진도배기





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→ 이우위직 위환위리(以迂爲直 以患爲利)




 

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